近日，自动驾驶芯片公司黑芝麻智能（2533.HK）发布2025年全年业绩，尽管营收同比大幅增长73.4%至8.22亿元人民币，但净利润却从2024年的盈利3.13亿元急转为净亏损14.25亿元。更为市场关注的是，就在业绩发布前约两周，公司一项关键融资计划意外终止。结合近期香港资本市场的监管动态，此次配股流产事件，为这家持续巨额亏损的芯片公司蒙上了新的阴影，其融资能力与治理透明度遭遇严峻质疑。
盈利幻象破灭 结构性亏损触目惊心
黑芝麻智能2025年“由盈转亏”的剧烈转折，必须置于其特殊的财务背景下审视。2024年，公司录得净利润3.13亿元，但这主要依赖于上市前向投资者发行的金融工具带来的高达20.47亿元的公允价值变动收益。这是一次性、非现金的账面利润，剔除该因素后，公司2024年实际经营亏损高达17.54亿元。因此，2025年14.25亿元的净亏损，并非经营状况突然恶化，而是其真实且持续的经营困境的显性化。
尽管营收增长强劲，毛利率也稳定在41.0%，但公司的费用结构严重失衡。2025年，销售、行政及研发三项费用合计高达18.03亿元，是营收的2.19倍。其中，仅研发开支一项就达14.17亿元，占营收比例高达173.38%，完全吞噬了全年3.37亿元的毛利。这意味着公司每创造1元收入，就需要投入超过1.7元进行研发，这种“烧钱换增长”的模式在营收基数尚小的情况下，其可持续性面临严峻拷问。
产品竞争力断层 缺乏爆款车型支撑
巨额研发投入并未转化为与之匹配的市场地位和产品竞争力，这是黑芝麻智能最根本的风险。
在决定行业话语权的高阶智驾（城市NOA）市场，格局已然固化。根据市场数据，英伟达、华为、地平线三家企业合计占据近90%的市场份额，而黑芝麻智能并未跻身中国市场自主品牌乘用车城市NOA计算平台市场份额前五。其目前的主力芯片华山A1000算力仅为58TOPS，主要适配L2+/L3级别辅助驾驶，与地平线征程6M（128TOPS）、英伟达Orin-X（254TOPS）存在代际差距。
更严峻的是产品迭代节奏的滞后。当竞争对手已在高阶市场深耕数年时，黑芝麻智能进军该领域的王牌——算力超250TOPS的华山A2000芯片，预计要到2026年才能量产。这意味着公司已错失智能驾驶芯片竞争最关键的早期窗口期。在技术快速迭代的芯片行业，迟到者面临更高的市场准入壁垒和更激烈的价格竞争。
公司的增长严重依赖少数几家车企，且缺乏“标杆性”爆款车型的支撑，导致收入增长的天花板明显且波动风险大。
黑芝麻智能虽与吉利、东风、比亚迪、一汽等头部客户保持合作，但其定点车型多为非爆款产品。例如，搭载其芯片的吉利银河E8在2026年2月销量已滑落至120辆级别。相比之下，竞争对手地平线已与大众中国通过合资公司深度绑定，并获得了多款量产车型的定点。
这种客户结构带来双重风险：一是议价能力弱。为维系与吉利等大客户的合作，公司曾以低于成本的价格提供芯片，导致“以价换量”策略侵蚀利润空间，2025年上半年其辅助驾驶业务毛利率曾一度“腰斩”至20.9%。二是业绩波动性大。一旦主要客户因战略调整或选用竞品而减少采购，公司营收将面临断崖式下跌的风险。
敏感时期融资受挫 再融资能力存疑
2025年，公司经营活动所用现金净额为9.85亿元。截至年末，现金及现金等价物约为14.47亿元，这与当年净亏损额几乎相当，市场有分析认为其现金储备“只够再烧一年”。公司的生存严重依赖外部“输血”，2025年融资活动带来了11.99亿元的现金流。
然而，其融资渠道在近期出现了不确定性。2026年3月，公司公告拟向Infini Capital配售新股募资约6.32亿港元，但随后又终止了与中金公司、华泰国际的配售代理协议，理由为“商业原因”。该时间点极为敏感，恰逢香港廉政公署与证监会展开打击金融犯罪的“导火线”联合行动。
此次融资计划的波折，无疑在敏感时期引发了市场对其融资进程合规性及稳定性的额外担忧，对于一家急需输血的未盈利公司而言，这是重大打击。
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